作者：張弛、吳慧敏 來源：國金證券研究
摘要
■投資邏輯
四月策略：特朗普關稅2.0，將加速美國“衰退”與美股趨勢性調整
全球風險共振，A股、港股市場“波動率”均趨于上升。回到當下的A股、港股市場定價層面，國內基本面“退坡”正在逐步演繹，疊加海外風險攀升，將可能導致居民、企業資產負債表再次面臨走弱風險。這將進一步抑制居民、企業的信用釋放，加大M1下行風險。顯然，基本面“退坡”疊加M1下行，意味著企業“分子”、“分母”端均面臨調整壓力。此外，考慮到港股在經歷過年初至今顯著漲幅之后，其ERP水平已經創下2021年4月以來新低，反映短期情緒透支明顯，一旦國內、外風險抬升，將加大分母端估值波動率抬升。故我們維持市場“波動率”或趨于上行的觀點，中小盤成長風格將“切換”至大盤價值防御，持續周期至少在1季度，直至“盈利底”跡象出現；考慮A股“市場底”已現+AI產業邏輯催化，預計科技成長依然具備部分結構性機會。
2018年特朗普1.0關稅影響：1、對于美國通脹影響真是“短暫且較弱”：①恰遇美國加息周期，較大程度緩和了通脹上行壓力；②加征關稅以“中間品”為主，間接向美國消費者轉嫁的成本較低；③核心商品受到關稅沖擊影響并不小，核心CPI：商品價格出現明顯上漲；④被征收關稅商品成本上升依然十分明顯。2、對美國經濟的沖擊影響剖析：收縮的開支。①進口原料及商品價格上漲，導致美國企業毛利率下滑，進而抑制其產出與擴張；②消費能力下降、成本上升導致個人消費支出明顯下滑。3、特朗普1.0關稅倒逼美聯儲最終啟動“降息周期”。4、特朗普1.0關稅亦明顯沖擊美國權益市場，2018Q4美股創下最大單季回撤。
特朗普2.0關稅影響：加速美國經濟“衰退”甚至“滯脹”，美股趨勢性調整。一是美國通脹上行幅度將遠勝于上一輪貿易摩擦。二是加速美國經濟“硬著陸”甚至“滯脹”風險開啟。三是美股調整是趨勢，而非暫時性。四是全球權益市場或共振調整。
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目錄
一、策略：特朗普關稅2.0，將加速美國“衰退”與美股趨勢性調整
1. 全球風險共振，A股、港股市場“波動率”均趨于上升
2. 2018年特朗普1.0關稅影響：從經濟、政策到權益市場
3. 特朗普2.0關稅影響：加速美國經濟“衰退”甚至“滯脹”，美股趨勢性調整
二、核心觀點
1. 醫藥生物
2. 金屬材料
3. 海外和傳媒互聯網/商貿零售
4. 國防軍工
5. 建筑建材
6. 機械設備
7. 社會服務
8. 輕工
三、風險提示
正文
一、策略：特朗普關稅2.0，將加速美國“衰退”與美股趨勢性調整
1.1 全球風險共振，A股、港股市場“波動率”均趨于上升
回顧3月A股市場走勢，類似于“倒V”型，月初兩會召開、市場風險偏好依然震蕩回升，整體市場行情震蕩向上修復；但進入3月下旬以來，陸續披露的國內經濟數據邊際走弱，疊加外部不確定性上升（美國“對等關稅”的臨近），萬得全A近期趨于回落。數據顯示，截至3月28日A股主要寬基指數當中，以上證50為代表的大盤價值風格漲幅領先，月度環比錄得1.55%；而以科創50、創業板指為代表的成長類指數則跌幅較為明顯，月度環比分別錄得-4.57%、-1.94%。結構層面上，一級行業中漲幅靠前的主要是有色金屬、社會服務、煤炭、美容護理、國防軍工等，月度環比分別錄得8.71%、4.64%、4.3%、4.23%、4.09%；而計算機、通信、電子等TMT前期表現強勢的板塊，本月則出現較大回撤，按月環比分別錄得-5.18%、-4.4%、-4.1%。
企業盈利受“價格”因素拖累，上升動能依然較弱。2025年1-2月工業企業營收、利潤總額累計同比分別為2.8%和-0.3%，環比2024年底的數據均繼續邊際向上修復；但從利潤總額當月增速來看，相比于2024年12月11%的增速水平明顯偏弱。拆分利潤結構來看，利潤端主要來自于“量”的支撐，這與開年以來經濟結構中“供給偏強”的特征相互印證；而“價”和利潤率來看，則依然對整體利潤表現形成拖累，這也說明了中期企業盈利修復的關鍵是需要能夠看到價格端（以PPI為代表的）的持續性修復。而基于“M1-PPI-企業盈利”的傳導邏輯，在短期M1同比數據出現反復的情況之下，價格端難出現拐頭跡象，這也是我們期待二季度看到財政發力，作用于“資產端”促進整體有效需求的回暖。
維持A股、港股波動率上升風險觀點。回到當下的A股、港股市場定價層面，國內基本面“退坡”正在逐步演繹，疊加海外風險攀升，將可能導致居民、企業資產負債表再次面臨走弱風險。這將進一步抑制居民、企業的信用釋放，加大M1下行風險。顯然，基本面“退坡”疊加M1下行，意味著企業“分子”、“分母”端均面臨調整壓力。此外，考慮到港股在經歷過年初至今顯著漲幅之后，其ERP水平已經創下2021年4月以來新低，反映短期情緒透支明顯，一旦國內、外風險抬升，將加大分母端估值波動率抬升。故我們維持市場“波動率”或趨于上行的觀點，中小盤成長風格將“切換”至大盤價值防御，持續周期至少在1季度，直至“盈利底”跡象出現；考慮A股“市場底”已現+AI產業邏輯催化，預計科技成長依然具備部分結構性機會。
4月風格及行業建議：成長明顯分化，價值將逐步占優。建議：（一）減持：“滲透率10%以下”僅靠流動性、情緒驅動的AI端側；（二）關注：有業績貢獻或者潛在出業績的結構性科技成長方向，包括：（1）光芯片、智能座艙、GPU及新型顯示技術等；（2）AI基礎設施建設，將受益于產業Capex及國內財政擴張支持。（三）關注：三大運營商、基建及消費等“增長型紅利”資產。（四）黃金股，受益于金價上漲趨勢，有望迎來“戴維斯雙擊”；（五）創新藥，短看毛利率改善及IRR回升，中長期營收亦有望迎來改善。
圖表1：1-2月企業利潤的回升主要來自于“量”的支撐
來源：Wind、國金證券研究所
圖表2：年初企業利潤率僅高于2020年同期水平
來源：Wind、國金證券研究所
圖表3：當下港股短期情緒透支，分母端對外部環境的波動或更加敏感
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
1.2 2018年特朗普1.0關稅影響：從經濟、政策到權益市場
1、特朗普1.0關稅對于美國通脹影響真是“短暫且較弱”的嗎？四大線索透視真相。2018年初開始，特朗普第一任政府接連動用Section201、Section232、Section301對來自全球和中國的進口商品加征關稅，從2018年1月22日至2019年8月13日，接連出臺10項關稅舉措。期間，美國CPI、PCE等消費者通脹指標在關稅政策陸續落地后受到的影響較為有限，根據波士頓聯儲的測算顯示，2018-2019年的關稅對美國核心PCE通脹的影響約在0.1pct-0.2pct。究其原因，我們提供四大線索供大家參考：一是恰遇美國加息周期，較大程度緩和了通脹上行壓力。2018年3月、6月、9月及12月累計加息4次。二是加征關稅以“中間品”為主，間接向美國消費者轉嫁的成本較低。2018年美國對華加征關稅的產品結構上來看，被加征關稅的所有產品中大約62%是以資本品和中間品為主，終端消費品的占比相對較低。三是核心商品受到關稅沖擊影響并不小，核心CPI：商品價格出現明顯上漲。事實上，加征關稅所帶來的對物價的推升作用，在特定的行業類別中仍然是顯著的（圖5）。四是被征收關稅商品成本上升依然十分明顯。與此同時，我們對比核心商品中被加征關稅和未加征關稅品種發現，成本價格漲幅分化顯著，受關稅影響的商品價格明顯上漲（圖6）。
圖表4：2018年關稅1.0，在資本品、中間品加征較多
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表5：核心商品部分依然較大程度受到了關稅影響
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表6：其中，被加征關稅商品的受影響程度更顯著
來源：Amiti et al(2020)，國金證券研究所
圖表7：2018年“貿易戰”的推進過程中，美國的經濟增長前景持續下修
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
2、特朗普1.0關稅對美國經濟的沖擊影響剖析：收縮的開支。2018年適逢美聯儲加息周期，市場部分投資認為美國經濟下行主要受到加息抑制，但事實上企業的資本開資收縮、居民的消費意愿下滑可能才是美國經濟彼時受到的最大沖擊。一方面，進口原料及商品價格上漲，導致美國企業毛利率下滑，進而抑制其產出與擴張。隨著2018年的關稅政策逐步落地，（1）美國制造業部門的工業生產指數和就業人數都出現了較為顯著的惡化；（2）非金融企業的資本開支、ISM制造業等均也出現了明顯的下滑趨勢；（3）在一些軟數據（soft data）層面，比如中小企業對經濟前景的預期和資本開支計劃在2018年中期之后同樣經歷了回落。這反映了關稅擾動、疊加貿易政策不確定性的背景下，企業部門更偏向于謹慎收縮。另一方面，消費能力下降、成本上升導致個人消費支出明顯下滑。當企業產出能力受到抑制、縮減就業招聘人數，往往會傳導至居民部門薪資收入承壓，疊加被加征關稅的商品價格上漲及零售商向消費者的成本轉嫁，導致美國消費需求亦受到明顯沖擊。2018年下半年開始，尤其四季度，美國居民部門的個人消費支出增速出現了較大幅度的下滑，耐用品/非耐用品分項支出同比增速分別均在2018年12月份轉負至-0.06%/-0.14%，整體消費支出對GDP環比折年率的貢獻從2017年四季度的+2.99%下行至2019年一季度的+0.42%。
圖表8：制造業部門的工業產出指數明顯下滑
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表9：與之伴隨的是就業人數的惡化
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表10：企業傾向于放緩資本開支的擴張趨勢
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表11：中小企業的信心指數也經歷了下滑
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
3、特朗普1.0關稅倒逼美聯儲最終啟動“降息周期”。從時隔五年后美聯儲首次公布的Tealbook[ 為FOMC會議準備的經濟和金融狀況的評估預測文件，不會在會議后立即向公眾發布，而是大約在五年后才會被公開。]來看，對于“上一輪關稅政策如何影響經濟增長和通脹前景”的評估，很大程度上左右了美聯儲的利率決策路徑。2018年11月召開的FOMC上，Tealbook顯示聯儲官員開始將加征關稅影響首次納入經濟預測中，提出：“2018年加征關稅的累積效應將在中期內降低美國實際GDP約0.2%，而核心PCE價格通脹率將提高不到0.1個百分點。”故決定了由當時的加息周期轉向“鴿派”，隨后12月召開的FOMC上也下調了美國經濟增速。直到2019年中期，聯儲官員更加明確地討論了關稅帶來對經濟潛在的負面沖擊，提出：“貿易緊張局勢的不確定性加劇將對美國經濟產生比我們假設的更為不利的影響”及“最近的關稅行動和貿易緊張局勢的加劇導致經濟活動和資本支出前景黯淡”等，并給出對美國經濟前景“轉向下行”的評估。事實上，2019年全球貿易活動和資本支出在“關稅大棒”和“貿易政策不確定性”的籠罩下，出現了較為明顯的萎縮，例如全球出口增速、進口加權的全球生產指數增速、地方聯儲有關資本支出預期的調查分項等均出現了全面的下行趨勢。在此背景下，原先2018年12月FOMC上仍然預期2019年加息兩次（參考點陣圖）的美聯儲官員，于2019年7月不得不開啟“預防性降息”，并最終在2019年全年降息三次。
圖表12：關稅的“負面擾動”下，一定程度上也左右了美聯儲的利率決策路徑
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表13：全球出口、生產增速紛紛轉為負值
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表14：企業的資本開支預期持續下修
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
4、特朗普1.0關稅亦明顯沖擊美國權益市場，2018Q4美股創下最大單季回撤。2018年四季度，標普500單季度-14.0%的跌幅表現短暫終結了連續多年的上漲趨勢，前一次如此大幅度的拋售還要追溯到歐債危機、標普下調美國信用評級沖擊下的2011年三季度（-14.3%）。盡管標普500的當季盈利增速仍然在改善當中，但美國亞特蘭大（Atlanta）GDP預測模型不斷下修美國實際GDP增速，導致市場信心下挫。事后總結而言，這一輪幅度較大的回撤背后，核心驅動力還是在于對“經濟衰退”的擔憂。彼時，投資者認為最大且具備持續性的威脅正是全球經濟放緩，進而也會造成美國經濟的下行風險，而中美貿易摩擦邊際升溫及美聯儲“轉鴿”兩大因素則進一步放大了上述擔憂。并且值得注意的是，在“特朗普1.0”時期，政策上的落地順序是“先減稅、后關稅”；過程上來看，特朗普勝選初期，以“MAGA”為代表的競選主張提振了不同類型行業對美國經濟前景的信心，2017年底“減稅及就業法案”政策的落地則強化了這一趨勢，各種口徑度量下的美國民眾的情緒指標都出現了顯著的改善；而后進入2018年，“偏負面”的關稅政策逐步落地，不確定性上升、樂觀情緒消退，對經濟下行風險的關注開始主導市場，因此“特朗普1.0”時期的施政順序或也是美股2017-2018年“先強后弱”的重要原因之一。
圖表15：2018Q4，美股較大幅度的回撤背后，核心驅動力還是在于對“經濟衰退”的擔憂
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所（注：GDP預測采用Atlanta GDP NOWCAST模型的預測數據）
圖表16：“特朗普1.0”，政策落地順序是“先減稅、后關稅”，或也解釋了美股“先強后弱”的表現
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所（注：“熱力圖”代表各指標所處自2000年開始的分位數；圖中深藍色線代表標普500走勢）
1.3 特朗普2.0關稅影響：加速美國經濟“衰退”甚至“滯脹”，美股趨勢性調整
本輪特朗普2.0關稅政策相較于2018-2019年或催生更大的經濟下行風險：
（1）加征關稅的幅度或更大、范圍或更廣：一方面，在對某一貿易伙伴執行關稅政策時，范圍從特定商品擴大至所有產品；另一方面，“對等關稅”概念的提出意味著所有的貿易伙伴都有可能成為被加征關稅的對象。根據測算，按照現有出臺的關稅政策及相關表態，美國所有進口商品的平均關稅稅率或從2024年的2.5%大幅升至2025年的8.4%，創下1946年以來的最高水平，且環比增幅遠高于2018-2019年時期。
（2）美國進一步調整進口貿易伙伴的余地或更小：從貿易戰1.0發生前的2017年末至最近的2024年末，在大幅降低了直接對華的進口份額之后（-8.12%，份額變動，下同），美國進口貿易伙伴的份額切換過程中，以越南為代表的東盟經濟體（+3.48%）、鄰近的墨西哥（+2.08%）、還有包括韓國（+1.73%）、中國臺灣（+0.96%）等，成為了明顯受益的對象。因此，短期內進口供應鏈的進一步調整余地較為有限，尤其考慮到更加廣泛的潛在加征關稅的貿易對象。
（3）貿易伙伴的“報復性”關稅可能也更多：從目前的落地情況來看，被美國加征關稅的國家都進行了相對應的反擊，例如中國和加拿大都對IEEPA關稅進行了報復，而加拿大和歐盟則都對鋼鋁關稅進行了報復。參考Tax Foundation的測算，如果貿易伙伴予以更多的“報復性關稅”措施，將更大幅度的損害美國經濟增長前景和推升通脹水平，定量上，美國對所有進口商品加征10%關稅且對方無報復性舉措的前提下，2025年實際GDP和通脹分別偏離基準-0.13pct/+0.64pct；如果考慮貿易伙伴的反制措施，2025年實際GDP和通脹分別將偏離基準-0.35pct/+1.34pct。
顯然，本輪特朗普2.0關稅政策將可能加速美國“硬著陸”甚至“滯脹”，國內、外風險交織，全球權益市場或共振調整。一是美國通脹上行幅度將遠勝于上一輪貿易摩擦。主要基于：①進口關稅稅率或升至8.4%，將創下1946年最高水平，且不僅包括中間品亦有更多終端商品；②貿易伙伴的“報復性”關稅影響；③美國尚處于降息周期，難以對沖通脹壓力，甚至較為寬松的貨幣政策將加劇通脹上行風險。二是加速美國經濟“硬著陸”甚至“滯脹”風險開啟。主要基于：①全球景氣下行，正在拖累美國經濟走向“衰退”。2024~2025年與2018~2019年具備相似之處，即全球景氣趨于下行，正拖累美國經濟放緩，相比更甚則是本輪全球景氣下行已經通過影響美國職位空缺數據下降，進而影響到美國勞工數據趨于走弱（已經沖擊到美國經濟的滯后指標）；②關稅2.0相比1.0對于企業與居民造成的“支出緊縮”將更加明顯。無論是企業產出、投資因政策、經濟環境的不確定性及毛利率下行等因素收縮，還是居民因高昂的成本及消費能力下降而縮減消費支出，均將因本已脆弱的美國經濟及更高、更廣泛的關稅影響而表現更加極致。③本輪高企的通脹將抑制貨幣寬松頻率及空間，進而加劇美國經濟“衰退”甚至“滯脹”風險。三是美股調整是趨勢，而非暫時性。參考前文中關于2018Q4的經驗，美國經濟增長放緩疊加關稅沖擊，投資者“衰退擔憂”導致美股回撤接近20%。相比之下，本輪美股調整幅度將可能遠勝于上一輪關稅1.0時期，原因有六點：①本輪美國經濟“衰退”將大概率出現，而非2018年僅預期，故分子端將可能面臨不斷下修盈利預期。②分母端難以像2019年那樣通過降息周期對美股估值形成提振，相反通脹掣肘下貼現率抬升將壓制美股估值；倘若出現“滯脹”參考1980s里根政府時期，甚至可能先行加息對美股形成持續性顯著沖擊，直到美國居民、企業資產負債表顯著弱化，通脹回落方有望重啟降息周期。③一旦美國經濟“衰退”確認，將出現商業銀行惜貸導致的“流動性陷阱”，同樣分母段“殺估值”。④屆時，美元或趨于貶值，推動日元被動抬升，“杠桿資金”大幅撤離亦將進一步對分母段“殺估值”。⑤支撐美股近年來相對非美市場持續強勢的核心驅動力之一“財政擴張”，亦將因為美債利息占財政收入比重接近20%，創新全球及歷史最高水平，以及美國財政部長貝森特“3-3-3”計劃削減赤字目標而被終止，不僅喪失核心驅動，甚至可能因出現“美債風險”導致美股被進一步拋售。⑥另一個支撐美股近年來相對非美市場持續強勢的核心驅動力之一“AI敘事”也正在受到挑戰，AI巨頭公司的 CAPEX可能面臨高位放緩的趨勢，導致未來業績不確定性增加，透支久期縮短導致估值收縮。四是全球權益市場或共振調整。當美股的跌幅超過一定閾值（比如15%），港股均會受到拖累，體現為兩者之間正相關性將會得到增強。
圖表17：本輪關稅的幅度或更大，范圍或更廣
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表18：美國進一步調整貿易伙伴的余地或更小
來源：Wind，國金證券研究所
圖表19：“報復性關稅”將放大對美國經濟的負面沖擊
來源：PIIE，國金證券研究所
圖表20：參考1980s“滯脹”經驗，美股的調整是趨勢性而非暫時性的
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表21：美股調整幅度超過一定閾值，將對港股形成一定的壓制
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
二、核心觀點
2.1醫藥生物——袁維：科倫博泰生物-B、諾誠健華、華東醫藥
科倫博泰生物-B
中長期理由：公司ADC技術平臺全球領先，目前已有多項ADC資產進入臨床或與獲批上市，其中多款ADC資產 亦與著名藥企默沙東達成授權合作。
短期催化：（1）sac-TMT（蘆康沙妥珠，TROP2 ADC）25年開啟商業化之路，2L+治療三陰性乳腺癌（TNBC）及3L+治療EGFR突變的非鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）的兩項適應癥，分別于2024年11月及2025年3月獲批上市。（2）近期sac-TMT仍有多項適應癥有望達到關鍵里程碑。針對乳腺癌，該藥2L+治療HR+/HER2- mBC的Ⅲ期注冊研究正在進行中，另外sac-TMT的1L治療TNBC也處于關鍵Ⅲ期臨床階段；針對肺癌，sac-TMT于2024年10月遞交2L治療EGFR突變的非鱗狀NSCLC，此前該適應癥已于2023年1月獲得國家藥監局的突破性療法認證。此外，sac-TMT聯合奧希替尼一線治療EGFR突變的局部晚期或轉移性NSCLC的Ⅲ期注冊性研究正在進行中。sac-TMT聯合帕博利珠單抗1L治療PD-L1陽性的局部晚期或轉移性NSCLC和1L治療PD-L1陰性的局部晚期或轉移性NSCLC的兩項Ⅲ期研究正在進行中。sac-TMT的以上數項關鍵Ⅲ期臨床有望在今明年陸續結束并遞交上市申請（NDA），將為sac-TMT成為潛在大單品持續注入增長動力。
風險提示：新藥研發不達預期、海外開發進展不達預期、商業化放量不及預期。
諾誠健華
中長期理由：公司是國內血液瘤領域領先藥企，核心產品奧布替尼2024年銷售突破10億。同時公司拓展自免新藥和實體瘤ADC平臺，打開第二發展曲線，
短期催化：（1）奧布替尼獨占適應癥復發難治的邊緣區淋巴瘤滲透率有望持續提升，1L治療慢性淋巴細胞白血病╱小淋巴細胞淋巴瘤(CLL/SLL)已于2024年8月遞交上市申請、預計將于2025年獲批上市，新增適應癥將為該藥銷售持續增長注入動力。ICP-248（BCL-2）聯合奧布替尼1L治療r/r MCL將于2025年3月實現首患入組。（2）自免新藥ICP-332/488正處于關鍵Ⅲ期臨床。
風險提示：競爭加劇風險、臨床試驗結果不及預期風險、臨床時間及資金成本超預期風險、BD不及預期風險。
華東醫藥
中長期理由：仿創結合制藥巨頭，多途徑創新未來有望逐步兌現
短期催化：集采政策邊際有望緩和，公司研發管線對外授權有望落地
風險提示：政策控費超預期的風險、研發進度不及預期的風險，產品銷售不及預期的風險。
2.2金屬材料——王欽揚：湖南黃金
湖南黃金
中長期理由：國內銻資源龍頭，黃金業務有望成長。海外大礦減產，國內光伏拉動疊加海外戰略性備庫，銻價長牛確定性大。業績彈性大，估值低。
短期催化：銻價漲，金價漲；金礦注入進度超預期。
風險提示：價格波動。
2.3海外和傳媒互聯網/商貿零售——易永堅/許孟婕：騰訊控股
騰訊控股
中長期理由：1）AI重構生態：騰訊capex投入AI，微信、騰訊AI助手、騰訊云、ima均接入DeepSeek，坐擁國內最大的社交軟件生態，騰訊全面擁抱AI，重視流量入口價值；2）游戲龍頭地位穩固：國內長青游戲和熱門新游雙向發力，海外游戲人氣回升，遞延收入有望確收；3）廣告提升商業空間：長期來看，機器學習平臺的持續升級和消費環境的提升有望持續提升視頻號廣告加載率和人均使用時長，進而打開騰訊商業化空間；4）科技增長潛力有待釋放：騰訊云服務和支付業務穩健增長，技術和消費拐點的出現有望實現估值重估。
短期催化：新增爆款游戲；廣告環境復蘇；金融科技板塊整體估值中樞上行。
風險提示：1）游戲行業政策收緊的風險；2）直播帶貨大盤增速下滑的風險；3）廣告主投放意愿放緩的風險；4）新技術更新的競爭風險。
2.4國防軍工——楊晨：振華科技
振華科技
中長期理由：長期定位：上下游一體化、軍工電子平臺型龍頭。傳統容阻感元件占比已經降至40%，未來發展重心轉到軍工半導體和電源模塊系統方向。軍用MOS、IGBT、電源模塊和高端機電組件目前國產化率仍處于較低水平，應用場景擴展+國產替代，市場空間至少百億以上。公司軍工半導體和電源業務將帶來價值重估，同時打造6寸線IDM模式，長期有望成長為上下游一體化的平臺型軍工電子解決方案廠商，地位極其稀缺。
短期催化：訂單持續加速。
風險提示：元器件采購不及預期；軍品價格降低超預期。
2.5建筑建材——李陽：四川路橋
四川路橋
中長期理由：①西部大開發戰略腹地，四川基建需求好于其他傳統區域，②高持股+高分紅，蜀道集團賦能依舊，③經營層面逐步邁入正軌，期待業績重回增長。
短期催化：公司提高25-27年分紅比例，從50%提高到60%，期待24Q4-25Q1業績逐步釋放。
風險提示：四川省基建投資增速不及預期；控股股東支持力度不及預期；地方政府化債進展不及預期；股份解禁、減持風險；關聯交易風險。
2.6機械設備——倪趙義：徐工機械
徐工機械
中長期理由：工程機械內外共振，2025年為三年大周期起點，工程機械巨頭有望迎來戴維斯雙擊。
短期催化：挖機數據持續高增，一季度業績高增。
風險提示：內需復蘇不及預期，歐美衰退影響。
2.7社會服務——葉思嘉/趙中平：行動教育
行動教育
中長期理由：公司課程內容注重實效，更加貼合企業經營管理，導師普遍在產值百億、千億的世界級企業中有著超過20年的專業領域實務操作經驗。課程品質優、品牌力強、銷售團隊狼性，隨著大客戶戰略的不斷推進，我們看好公司中長期持續獲取訂單的能力。
短期催化：1）鄭州、廣州等地報到率較滿，開年以來的報道情況火爆有望對后續訂單形成有效支撐。25Q2開啟傳統旺季，我們對公司后續訂單展望信心充足。2）全面接入DeepSeek，有望提升營銷全流程的效率，提高人效；進一步強化AI在教研、教學及課后服務等多個核心業務場景的深度應用，優化客戶體驗。
風險提示：課程招生人數不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；關鍵業務人員流動的風險。
2.8輕工——尹新悅/趙中平：中寵股份
中寵股份
中長期理由：整體我們看好寵物板塊高景氣度，24年有望成為板塊競爭從無序到有序、行業集中度提升的元年，優選具備成長預期差、上半年數據兌現表現較優、估值具有抬升空間的頭部標的。24H2公司國內業務調整結束經營拐點初現，背后我們看到公司在中期經營戰略的正確方向，表觀上可以看到：1）從零食→主糧聚焦策略；2）從多SKU→大單品的思路，魚油、100%鮮肉主糧、領先烘焙等聚焦發力。我們認為這背后代表了公司二代接班人主管后主體方向把握的正確性，營銷/運營動作也長期化，有望逐步消除部分投資人對中長期公司治理的擔憂。
短期催化：25年預期整體【推新】可期，品牌角度：1）頑皮：定位大眾價格帶，講求【質價比】，后續3月/9月主糧系列推新值得期待；2）領先：24年借助烘焙糧品類紅利上的先發優勢高速成長，強運營競爭力已獲驗證；預計25保持【主食罐】+【烘焙糧】的迭代，看好成長趨勢。
風險提示：行業競爭加劇、推新效果不及預期等。
三、風險提示
（1）美國經濟“硬著陸”加速確認，超出市場預期，將導致國內出口增速明顯放緩，國內資產端加速下行；從而再次影響居民、企業資產負債表惡化，掣肘市場表現；
（2）國內出口放緩超預期，背后是全球經濟景氣下行，或導致國內通縮風險持續擴大。
證券研究報告：《特朗普關稅2.0，將加速美國“衰退”與美股趨勢性調整》
報告日期：2025年03月31日
本文鏈接：http://m.020gz.com.cn/news-14-8141-0.html國金策略：特朗普關稅2.0，將加速美國“衰退”與美股趨勢性調整
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