作者：陶川 鐘渝梅 來(lái)源：民生宏觀陶川團(tuán)隊(duì)
隨著特朗普“對(duì)等關(guān)稅”揭曉，年初以來(lái)關(guān)稅不確定性對(duì)市場(chǎng)的沖擊也將進(jìn)入一個(gè)新的階段。我們認(rèn)為下一階段市場(chǎng)演繹的邏輯，仍在于關(guān)稅沖擊下主要經(jīng)濟(jì)體所面臨的貿(mào)易不確定性的大小。如圖1所示，在目前這個(gè)階段，由于貿(mào)易不確定性上美國(guó)>全球>中國(guó)，因此美股相對(duì)全球和中國(guó)股市跑輸，美元也表現(xiàn)疲軟。從這點(diǎn)來(lái)看，今夜的劇本關(guān)鍵在于何種方式和力度的關(guān)稅美國(guó)可以承受，以及中國(guó)、歐洲、東南亞等其他對(duì)美順差國(guó)誰(shuí)更難承受。
以史為鑒，特朗普加征關(guān)稅前后市場(chǎng)如何演繹，我們認(rèn)為背后有兩大決定性因素：
一是看市場(chǎng)有沒(méi)有提前“消化”關(guān)稅政策，或者說(shuō)關(guān)稅政策是否超預(yù)期，比如2018年3月美國(guó)政府對(duì)全球加征鋼鋁關(guān)稅、6月對(duì)中國(guó)加征340億美元關(guān)稅、9月又加征2000億美元關(guān)稅后，市場(chǎng)的反應(yīng)都比較大（尤其是中國(guó)股市下跌態(tài)勢(shì)明顯）。而隨著關(guān)稅政策的接連落地，市場(chǎng)開(kāi)始學(xué)會(huì)“提前定價(jià)”：2019年8月美國(guó)3000億美元的關(guān)稅計(jì)劃正式“官宣”前，中美、全球股市均在下跌，黃金大漲；“官宣”后，部分清單的推遲使得股市轉(zhuǎn)漲，黃金轉(zhuǎn)跌。
值得注意的是，關(guān)稅的持續(xù)發(fā)酵，使得中國(guó)股市在全球市場(chǎng)中的角色反而切換為了“領(lǐng)漲不領(lǐng)跌”。換句話說(shuō)，對(duì)比其他國(guó)家，美國(guó)加征關(guān)稅預(yù)期對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的沖擊在逐步弱化，一旦關(guān)稅不及預(yù)期，中國(guó)股市反彈的可能性反而最大。
二是看美國(guó)自身的基本面情況如何，比如2018-19年期間歷輪美國(guó)加征關(guān)稅前后，美股下滑最為顯著的時(shí)點(diǎn)發(fā)生在2019年8月對(duì)華加征3000億美元關(guān)稅之前、2018年9月加征2000億美元之后、2018年3月對(duì)全球加征鋼鋁關(guān)稅之后，有趣的是，這三個(gè)時(shí)間段均伴隨著美國(guó)基本面的走弱。昨天（4月1日）3月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI的不及預(yù)期，可能會(huì)放大美股的下行風(fēng)險(xiǎn)。
不過(guò)，除了關(guān)稅，債市反應(yīng)還要考慮利率周期的影響。以美債來(lái)說(shuō)，前幾輪美國(guó)加征關(guān)稅均處于美國(guó)加息周期，短期內(nèi)關(guān)稅引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂、導(dǎo)致美債收益率短期走弱（尤其是反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期的10年期美債收益率相對(duì)于2年期跌幅更加明顯），但不改美債收益率長(zhǎng)期趨勢(shì)上行。然而2019年8月的最后一輪加征關(guān)稅處于美國(guó)降息周期，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)主要“搶跑”降息預(yù)期。
“特朗普1.0”期間，對(duì)黃金掀起的“波瀾”并沒(méi)有那么大。相較于股債，2018-19年間金價(jià)的波動(dòng)明顯要小很多，背后可能原因在于黃金定價(jià)邏輯的范式轉(zhuǎn)換——“特朗普1.0”期間主要是美元敘事，加息周期下美元對(duì)黃金產(chǎn)生壓制，因此“特朗普1.0”期間主要是美元上漲，黃金表現(xiàn)則較為平穩(wěn)。今時(shí)不同往日，當(dāng)前美元信用下降，黃金成為美國(guó)加征關(guān)稅的主要避險(xiǎn)資產(chǎn)之一。
無(wú)論今夜的“對(duì)等關(guān)稅”是何種版本，我們認(rèn)為未來(lái)的市場(chǎng)演繹仍將遵循如下三個(gè)主線：
一是二季度關(guān)稅加碼和美股趨弱的基本面仍將形成負(fù)反饋。即便最終的關(guān)稅力度小于預(yù)期，考慮到當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面在關(guān)稅預(yù)期下已經(jīng)走弱，我們認(rèn)為美國(guó)資產(chǎn)相對(duì)全球的跑輸在二季度很難逆轉(zhuǎn)，或許只能指望下半年減稅方案的加快落地。
二是雖然歐洲和中國(guó)更容易被針對(duì)，但邊際上歐洲沖擊更大。如圖7所示，在2025年4月1日USTR提交的國(guó)家貿(mào)易評(píng)估報(bào)告中，有關(guān)中國(guó)和歐洲貿(mào)易壁壘的篇幅遠(yuǎn)高于其他經(jīng)濟(jì)體，但鑒于中國(guó)已經(jīng)被加征了20%的關(guān)稅，在貿(mào)易不確定性上更有可能是歐洲>中國(guó)。
三是黃金、日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)仍將受益。由于新一輪對(duì)等關(guān)稅下并非完全瞄準(zhǔn)中國(guó)，由此可能引發(fā)的美歐等經(jīng)濟(jì)體的針?shù)h相對(duì)，將進(jìn)一步加劇海外衰退的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下市場(chǎng)波動(dòng)的加大無(wú)疑將繼續(xù)利好避險(xiǎn)資產(chǎn)，而人民幣匯率也將保持相對(duì)穩(wěn)定。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信息統(tǒng)計(jì)不完全；未來(lái)政策不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化超預(yù)期；出口變動(dòng)超預(yù)期。
研究報(bào)告信息
證券研究報(bào)告：經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)跟蹤：以史為鑒：重大關(guān)稅沖擊下的市場(chǎng)演繹
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年4月2日
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