核心觀點
概覽：3月美國新增非農就業22.8萬，明顯高于彭博一致預期的14萬，但之前2個月累計下修4.8萬。往前看，由于關稅陰云可能拖累未來的新增非農就業，因而市場并未因此降低對美國滯漲/衰退的擔憂。3月失業率回升0.1pp至4.2%，高于預期的4.1%；小時工資增速環比0.3%。此外，勞動參與率62.5%，高于預期和前值的62.4%。此外，2月回落較大的政府部門就業明顯回升，而零售、休閑酒店在天氣影響消退后亦有回暖。4月2日特朗普提出或近百來年最高關稅，若長期生效，則美國衰退概率或將過半。市場擔憂未來非農會因為關稅沖擊而明顯放緩，所以數據發布后，市場定價的2025年累計降息幅度維持在4次左右；美元指數小幅反彈但總體回升動力較弱。
3月新增非農數據反彈，主要是因為年初以來因寒冷天氣走弱的零售業與休閑酒店反彈以及政府部門就業開始有所恢復。1-2月偏冷天氣影響消退，3月零售業、休閑酒店業分別環比回升2.6萬人、6萬人；政府部門新增就業環比回升1.8萬人，其中，聯邦政府環比回升0.6萬人，與3月前兩周聯邦政府首申人數高位回落一致。從3個月移動均值來看，3月從18.2萬回落至15.2萬。具體來看：
天氣因素等擾動下，服務部門與政府部門新增就業回升推動3月非農超預，但商品部門就業回落，與3月制造業PMI的走弱一致。3月私人部門新增非農升至20.9萬人，其中，服務部門新增就業19.7萬，零售業、休閑酒店業是主要驅動，2月大幅走弱的零售、休閑酒店業回正；醫療保健、其他服務業、運輸倉儲業上行0.7-2.7萬人。隨著司法判決對DOGE此前大量解雇政府雇員做出大量駁回，政府部門3月新增非農就業大幅回升1.8萬人至1.9萬人。商品部門3月新增非農就業環比減少1.4萬人至1.2萬人，除非耐用品制造業小幅下行外，耐用品制造業、采礦業、建筑業均環比下行，與3月美國制造業PMI走弱一致。3月小時工資環比增速小幅上行至0.25%，商品部門薪資回升較為明顯。小時工資三個月環比折年增速由前月的3.4%回升至3.6%。分項看，服務部門小時工資環比微升0.02pp至0.22%，除商業、教育服務、公用事業邊際放緩外，零售、運輸倉儲、信息業、金融活動業、休閑酒店業均有明顯回升，其中零售業薪資增長上升更快，較2月加速0.52pp至0.68%，顯示1-2月偏冷天氣影響有所消退。商品部門小時工資環比上行0.19pp至0.55%，除非耐用品外，他行業均有所回升，包括耐用品制造業、建筑業、采礦業等。
在特朗普宣布大幅超預期的對等關稅后，市場并未從3月非農反彈中得到安慰，反而對未來經濟更為擔憂。然而，由于特朗普的關稅政策隨機性較強，聯儲降息可能仍要非農進一步走弱推動。同時，關注就業變化、尤其是低收入人群就業變化對特朗普中期選舉支持率的影響。根據我們在《特朗普提出百年未見高關稅》中的判斷，雖然部分特朗普內閣成員強調對等關稅為談判起點，但全球主要經濟體反制概率較高（中國已經在4月4日宣布反制措施），全球總關稅壁壘存在螺旋上升的風險，如果最終執行的關稅稅率不明顯下調，美國經濟衰退或為基準情形，而美國核心通脹可能被推升2-3個百分點。鮑威爾在3月會議稱，關稅帶來的通脹是暫時性的，聯儲面臨增長下修和通脹上行時更傾向于優先考慮前者，即仍然會降息。但昨天晚上的講話中，鮑威爾表示不急于立刻降息，需要觀察數據。所以，4月非農數據極為關鍵，如果走弱，則聯儲5月降息的合理性將大幅上升。
風險提示：全球關稅螺旋式升級，美國通脹預期失控。
文章來源
本文摘自2025年4月5日發布的《關稅陰云或將阻斷非農反彈動力》
本文鏈接：http://m.020gz.com.cn/news-14-8307-0.html華泰宏觀：關稅陰云或將阻斷非農反彈動力
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